CUBE的弯道超车 自存仓REITS的盈利模式正循环（四）

证券市场周刊

高信用评级下，公司融资成本较低，考虑财务杠杆后，过去10年年化的股东回报率高达19%以上。

本刊特约作者杜丽虹/文

如果说PSA的成功在于重资本投入下的规模优势、以及科技领先下的精细化运营，那么，CubeSmart（NYSE：CUBE）近年来在规模劣势和经营弱势上的突围则更多是借助轻重资本结合的金融模式，以实现管理半径的扩张和物业资产结构的优化。

金融危机期间CubeSmart深陷经营困境

CubeSmart是全美第三大自存仓REITS，其前身U-Store-It于2004年上市，2010年通过收购United Store-All拓展第三方托管业务，然而彼时CUBE的经营状况并不理想。到2010年末U-Store-It共计管理自存仓456处，而当时PSA的自有自存仓数量已达到2030处，是U-Store-It的四倍多。

除了规模上的劣势，当时的U-Store-It在经营上也表现不佳，2010年时U-Store-It的可比物业平均出租率只有76.8%，显著低于同期PSA可比物业89.8%的平均出租率，总体物业11.66美元/平尺的平均租金也略低于同期PSA平均12.65美元/平尺的平均租金；结果，2010年时U-Store-It的整体毛利润率只有56.8%，较同期PSA的整体毛利润率低了10.4个百分点；相应的，2010年时U-Store-It的物业资产无杠杆投资回报率仅为5.5%，显著低于同期PSA 10.0%的回报率。

进一步，由于经营业绩不佳，金融危机期间，U-Store-It的股价一度大幅下跌超过80%，到2010年底其股价较2005年底仍下跌了43%；与之相对，PSA在金融危机期间的股价最大跌幅在30%左右，而到2010年底其股价已较2005年底又大幅上涨了73%。可见，虽然同为自存仓企业，经营能力在很大程度上决定了企业低谷中的抗冲击能力。

重塑品牌：通过收购开发优化物业结构

为了改善企业经营状况、提高股东回报，2011年U-Store-It更名为CubeSmart，开始重塑品牌形象。重塑过程中，除了人力资源、营销策略、和信息系统平台的优化，更重要的是借助资本市场融资工具、以及基金、托管等轻资本模式，在扩张资产规模的同时实现物业资产结构的优化。

为此，2011年更名后的CUBE先是在资本市场发行普通股融资2亿美元，以支持其对Storage Deluxe旗下22处自存仓设施的并购交易，交易总额达5.6亿美元。此后，CUBE又陆续进行了多笔资产收购交易，与此同时，公司处置了总值3.9亿美元的114处非核心物业资产。截至2021年底，CUBE合计持有自存仓607处，净可租赁面积4360万平尺，较2009年底增长了84%，年均增长5.2%，虽然面积增速并不是很快，但其物业资产的结构却发生了很大的变化。

2011年以前，CUBE在纽约州的可比物业仅有5处，仅占可比物业租赁面积的1.4%；此后公司通过收购、开发等方式不断增加纽约市等核心区的物业资产，同时处置掉一些非核心地区的物业资产。到2021年末，CUBE在纽约州的物业总数已上升到58处，在行业高居首位，贡献了物业组合总面积的10.5%；其中，纽约市-北新泽西-长岛这一大都会区共有自存仓60处，占可比物业净可租赁面积的12.2%，贡献了可比物业收入的19%。之所以重仓纽约市场，是因为纽约一直是美国最具吸引力的自存仓市场之一——需求和租金均显著高于其他地区。

除纽约外，CUBE的其他物业也大多分布在核心地区，其前12大市场均为大都市，它们合计贡献了公司可比物业收入的67%；而公司分布于美国排名前25的大都市的物业面积合计占到总面积的74.2%，占比比历史更悠久的PSA还要高出0.4个百分点，更显著高于其他自存仓企业。相应的，CUBE自存仓设施半径3英里范围内的平均人口超过15万，家庭收入中位数超过8万美元，均高于PSA及其它主要竞争对手——可以说，通过过去10年的物业优化，今天的Cube已经拥有了行业内地理位置最好的物业组合。

2011年以来，虽然CUBE的净可租赁面积只增长了84%，但其物业资产的账面总值增长了308%，年均增长13.6%，若以市值计算，其物业资产价值的增幅更大。而截至2021年底，过去几年CUBE新落成的总值8亿美元的28处自存仓设施（包括旗下基金开发的物业）中，就有12处物业位于纽约市，这28项物业预计进入稳定运营后可再增值4亿美元。

综上，2010年以来，CUBE的物业资产账面值增加了53.3亿美元，物业资产的结构更是得到了显著提升，拥有了业内位置最好的物业组合。那么，CUBE是如何在规模扩张同时实现物业资产结构优化的？

“股票+债务”支持下的规模扩张及其融资瓶颈

与PSA主要借助优先股融资来支持投资扩张不同，CUBE主要通过股票和债务进行融资，相应的，其带息负债在总资产中的占比一直在40%以上（与PSA的优先股及带息负债在总资产中的占比之和相近），净负债率（（带息负债-现金）/净资产）则始终在70%以上，近年来更达到100%以上，相应的，虽然CUBE也获得了投资级评级，但其Baa2/BBB的信用评级要比PSA低了3个档位，其债务融资成本则要比PSA高出1-2个百分点——2021年末CUBE的平均债务融资成本为2.85%，而PSA则为1.80%。

当然，由于之前PSA的主要融资工具为优先股，而优先股的整体融资成本要显著高于优先级票据，所以，此前PSA的综合融资成本要比CUBE高出1-2个百分点，不过，随着2021年PSA大规模发行优先票据以锁定当前的低息环境，其综合融资成本在2021年末已降至2.8%，与CUBE相当。

实际上，尽管过去10年CUBE在积极扩张债务融资渠道的同时，也努力通过资本市场股票融资来维持相对稳定的负债率水平；不过，由于CUBE的盈利能力逊于PSA，所以，其债务倍数一直高于PSA，固定支出保障倍数则显著逊于PSA，相应的，整体的债务压力高于PSA。

截至2021年末，PSA的债务倍数（净负债/EBITDA）仅为2.9倍，即使加上优先股部分，其债务倍数（（净负债+优先股）/EBITDA）也只有4.5倍，低于同期CUBE的债务倍数（5.4倍）；而PSA的固定支出保障倍数（EBITDA/利息及优先股股息）则高达9.1倍，高于CUBE的固定支出保障倍数（6.7倍）。

尽管2021年PSA的负债率大幅增长，带息负债也占到总资产的43%，但由于其高盈利能力支持下的偿债能力较强，所以，信用评级仍维持在A2/A水平，较CUBE仍高出3个档位。

除了融资成本不同，信用评级的差异也导致PSA和CUBE的债务融资结构产生差异。高信用等级下，PSA除偶尔使用银行贷款作为并购过程中的过桥融资工具以外，很少使用银行贷款工具，2010年以来其带息负债中，银行贷款的平均占比仅为5%，当前更是全部债务都来自于优先票据。

而CUBE在2011年获得投资级评级以前，全部债务均来自银行贷款，2012年才开始发行优先票据融资，到2015年时优先票据在带息负债中的占比升至59%，到2021年末进一步上升至86%，不过，2010年以来公司带息负债中银行贷款的平均占比仍达到35%，显著高于PSA，相应的，在2015年以前公司的平均债务期限较短，且以浮动利率为主，这也在一定程度上限制了其债务融资工具的使用。

轻资本战略辅助成长

由于高负债率会导致公司丧失投资级评级、进而缩短债务期限、提升融资成本，而大量使用股票融资又会导致股东价值的稀释，所以，CUBE在其规模扩张和物业资产结构优化的过程中不能单纯依靠股权和债务融资模式，而是选择了轻重资本结合的方式，即，股票融资+债务融资+基金模式+托管模式。

基金模式辅助扩张。与PSA早年以基金为主、近年来却弃用基金融资方式不同，CUBE是2011年以来才开始大规模使用基金融资方式的。

截至2021年底，CUBE自主成立的5只非并表基金共持有88处自存仓设施，另通过收购方式获取了LAACO旗下两只基金各50%的权益，合计通过基金载体持有90处自存仓设施，相当于其自有物业总数的15%，净可租赁面积达到650万平尺。上述基金资产的账面总值约10亿美元，相当于其并表物业资产总值的14%；基金层面的债务总额达5.3亿美元，引入第三方投资人LP资本约3个多亿美元，相应的，CUBE在其中的净投资额只有1.2亿美元，加上承债部分，实际投入资本也不到2亿美元。

不难看出，通过基金方式CUBE借助第三方资本和表外负债扩张了其管理资产规模，贡献了管理费和业绩报酬收益，并为自身提供了一个以较低成本获取优质物业资产的机会。

为了能够弥补相对于PSA的规模劣势，CUBE还通过托管第三方的自存仓设施来进一步扩张其管理资产规模，获取管理费收益的同时放大品牌杠杆，降低在单位可租赁面积上分摊的营销成本、培训成本、和信息系统等中后台成本。

截至2021年底，CUBE托管的第三方自存仓设施共651处（包括代旗下非并表基金管理的90处自存仓设施），托管规模比公司自有物业规模（607处）还大；上述物业资产在2021年贡献了3120万美元的托管费收入，占总收入的4%左右，但其净增的管理成本却很低，从而提升了公司整体的利润率。

此外，托管平台还为公司提供了一个低风险的收购平台，CUBE已累计从托管平台上收购了总值15亿美元的物业资产，由于这些物业资产之前就是在CUBE管理下的，所以CUBE对这些资产的运营状况十分了解，估值也更为准确，大大降低了收购风险。

综上，过去5年（2017-2021年）CUBE共斥资30亿美元收购了129处自存仓设施，斥资5.52亿美元完成了17处新建物业的开发，同时旗下基金斥资6.16亿美元收购了46处自存仓设施，并通过托管平台增加了335处物业的管理合同——在重资本和轻资本模式的共同作用下，CUBE实现了规模扩张和物业资产结构的优化。

轻重资本结合模式下的高增长和回报率改善

经过过去10年的经营改善、规模扩张、及物业资产结构优化，CUBE可比物业的出租率从2010年的76.8%大幅提升至2021年的94.7%，虽然当前的出租率仍低于PSA的96.3%，但差距已明显缩小；可比物业的平均租金则从2011年的11.20美元/平尺上升至2021年的18.72美元/平尺，与PSA相当。

相应的，2011年以来，CUBE可比物业的平均收入增长率为5.4%，高于PSA的4.3%，其中，2021年的可比物业收入增长率达到13.1%，高于同期PSA的10.5%；而2011年以来可比物业的平均毛利润（NOI）增长率更是达到7.0%，也高于PSA的5.6%，其中，2021年CUBE可比物业的毛利润增长率更是高达17.2%，也略高于同期PSA的15.4%。

在可比物业收入和利润增长的基础上，物业规模的扩张则进一步加速了公司整体的收入和利润增长。2011年以来CUBE年均的总收入增速为12.9%，显著高于同期PSA年均7.0%的收入增速，其毛利润增速更是达到15.0%，显著高于同期PSA 7.8%的毛利润增速。结果，CUBE的每股FFO从2010年的0.51美元增长到2021年的1.93美元，年均增长12.9%，而同期PSA的每股FFO则是从2010年的4.72美元增长到2021年的13.36美元，年均增长9.9%。不过，由于2021年CUBE通过股票增发融资近10亿美元，所以，虽然当年归属于普通股股东的净营运资金（FFO）增长了27.8%，但每股FFO的增速减低为18.7%，低于同期PSA高达37%的每股FFO增长。但不可否认的是，总体上，过去10年CUBE的战略是成功的，其规模扩张下的经营改善抵消了股权融资的稀释作用，从而获取了更好的成长性。

综上，由于CUBE的起点较低，近年来在轻重资本结合的战略支持下，规模效应逐步显现，物业组合的地理位置逐步优化，组合品质显著提升，相应的，在过去10年，无论是可比物业还是公司整体的收入和利润增速都更快，即使考虑了股权融资的稀释作用，其每股FFO的长期增长也要快于PSA。结果，过去10年，CUBE年化的股东总回报高达47%，显著高于PSA，更高于REITS指数及标普500指数。

不确定环境中，CUBE的抗冲击能力仍有待改善

不过，今天的CUBE与PSA相比，在规模上仍处于劣势，经营的精细化程度也还有待改进，所以，其利润率仍逊于PSA。2021年，CUBE可比物业的平均毛利润率为70.7%，而同期PSA可比物业的平均毛利润率达到74.8%；2021年，CUBE的总体业务毛利润率为69.4%，也低于同期PSA总体业务平均73.0%的毛利润率。

进一步，由于PSA的利润率更高，且近年来其高利润率主要来自经营的改善和信息技术的提升，以及对老旧物业的再开发及现代化改造，而对资本投入的依赖度较低；与之相对，CUBE的利润增长除了经营的改善，还来自于并购支持下物业资产的结构优化，对资本投入的依赖度较高；所以，PSA物业资产的无杠杆投资回报率（NOI/物业资产原值）一直显著优于CUBE。

2010年时，CUBE旗下物业资产的无杠杆投资回报率仅为5.5%，而当时PSA的物业资产无杠杆投资回报率已达到10.0%；到了2021年，虽然CUBE的物业资产无杠杆投资回报率已升至11.2%，但PSA的投资回报率更高，达到15.9%；过去5年（2017-2021年）CUBE平均的物业资产无杠杆投资回报率为9.2%，而同期PSA的投资回报率为13.2%，两者之间始终保持着约4个百分点的回报率差距。

此外，随着2021年下半年自存仓供应的增加，PSA可比物业的平均出租率从二季度最高时的97.0%降至四季度的95.9%，下降了1.1个百分点，期末出租率则从二季度末的96.5%降至四季度末的94.8%，下降了1.7个百分点；而同期CUBE的平均出租率从二季度的95.6%降至四季度的93.8%，下降了1.8个百分点，期末出租率更是从二季度末的96.1%降至四季度末的93.3%，下降了2.8个百分点；由于出租率降幅更大，再加上疫情、战争、以及升息压力等不确定性因素的影响，2022年一季度CUBE的股价表现明显逊于PSA，1-2月份CUBE的股价较上年末下跌了15.3%，而同期PSA的股价较上年末只轻微下降了5.2%，到一季度末，PSA的股价已恢复至历史最高水平。其实，在2020年一季度疫情冲击最大时，PSA也较CUBE表现出了更高的抗冲击性，一季度PSA的股价最大跌幅为25.8%，而同期CUBE的股价最大跌幅达到37.0%。

综上，尽管CUBE借助轻重资本结合的模式，在过去10年通过经营的改善和物业资产结构的优化，大幅缩小了与PSA的差距，表现出了更高的成长性。不过，由于当前PSA凭借规模优势和信息化优势，在利润率和物业资产的回报率上仍明显占优，而更高的信用评级为其提供了更低、更安全的融资环境，所以，在低谷期PSA较CUBE具有更好的抗冲击能力。

自存仓行业的盈利模式正循环

自存仓企业的扩张，基于“严格成本控制和数字化科技应用的盈利能力提升”是基础，而低成本的融资渠道及轻资本的规模扩张则为规模化创造了条件，最终，规模化将进一步提升企业的利润率和回报率水平，从而构成了自存仓企业不断提升竞争力和低谷抗冲击能力的正循环，即，“严格成本控制和数字化技术支持下的盈利能力提升资本战略的应用规模化盈利能力和回报率的提升”。这其中每个环节都不可或缺：如果没有盈利能力的提升而一味扩张规模，将可能导致企业陷入负债率高企、投资回报低于融资成本的困境；但同时，作为一个规模化效应显著的行业，盈利能力的提升也离不开规模化效应的发挥，它可以有效摊薄在单位面积上的营销成本、信息化成本、及其他中后台和总部管理成本，提高单位面积的盈利能力和物业资产的回报率。

所以，经营战略和金融战略是自存仓行业企业成长过程中必不可少的两个轮子，缺一不可；而对于那些处于规模劣势、融资成本较高的企业来说，轻资本战略可以加速企业的规模化扩张，实现某种意义的“弯道超车”。但无论是重资本还是轻资本战略，规模扩张的最终目的仍需要落回到盈利能力和回报率的改善上来——由于进入门槛较低，自存仓行业会不断经历周期性的低谷与繁荣，这就意味着过高的负债和过低的盈利能力将使企业不可避免的在行业低谷中遭遇淘汰。因此，严格的成本控制、数字化信息系统、规模化效应、和低融资成本是行业制胜的关键。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）