通胀or衰退 2022REITs 投资时钟

证券市场周刊

2022年以来，在通胀和衰退的双重压力下，REITs将何去何从？

本刊特约作者杜丽虹/文

2020年受疫情影响，一季度美股REITs出现较大幅度下跌，此后，在持续低息刺激下，REITs指数出现大幅反弹，2021年全体REITs指数上涨了40%；但进入2022年后，随着高通胀下升息压力的加大，上半年，REITs指数下跌了19%，尤其是二季度，在滞胀风险前，REITs指数下跌了15%。

其中，购物中心REITs上半年的损失更是达到40%，办公和工业地产的损失也都在27%左右，就连一向稳健的住宅和自存仓类REITs的损失也都在20%水平，跌幅最小的独立店面REITs也在上半年出现了8%左右的损失。

进入7月份，随着GDP等数据的公布，衰退的担忧上升，升息压力的减弱推动REITs指数反弹，7月REITs指数的升幅达到8.6%；但8月份公布的最新数据显示，美国的物价指数低于预期，而非农就业人数则大幅高于预期，失业率创新低，通胀和衰退的阴云似乎都在减弱，市场分歧变得更大，在这样的背景下，REITs指数能够继续反弹吗？哪些REITs会在当前的经济环境下有更好的市场表现？哪些REITs具有更好的防御性？

REITs指数对GDP的同比增速并不敏感

如果我们以10年期国债收益率的变化为横轴，右侧为升息过程，左侧为降息过程；以实际GDP的同比增长率为纵轴，上半轴显示实际GDP的同比增长率大于2%的经济环境，下半轴显示实际GDP的同比增长率小于2%的经济环境。在由此构成的二维平面图中，第一象限显示了经济的繁荣期，第二象限显示衰退前期或降息复苏期，第三象限显示萧条期，第四象限显示滞胀期或升息复苏期。

1994年以来的历史数据显示，在过去近30年的时间里，繁荣期（升息且实际GDP同比增速>2%，如金融危机前2006年的上半年）权益型REITs指数的平均月收益率为0.4%，年化后为5.3%；萧条期（降息且实际GDP同比增速<2%，如2001年下半年至2002年上半年）权益型REITs指数的平均月收益率为0.6%，年化后为7.4%；而在衰退前期或降息复苏期（降息且实际GDP同比增速>2%）时，权益型REITs指数的平均月收益率为1.6%，年化后为20.9%；滞胀期或升息复苏期（升息且实际GDP同比增速<2%）时，权益型REITs指数的平均月收益率为0.6%，年化后为7.9%。

不难看出，REITs指数对实际GDP的同比增速并不敏感，除了在降息且实际GDP同比增速>2%的时期收益表现格外好以外，其他各象限的历史平均收益率都差不太多，繁荣期的历史平均收益率还略低于萧条期。

进一步，我们仍以10年期国债收益率变化为横轴， 但以实际GDP的环比增速为纵轴，上半轴显示实际GDP环比增速大于零的时期，下半轴显示实际GDP环比增速小于零的时期。在由此构成的二维平面图中，第一象限显示经济的繁荣期或泡沫期，第二象限显示经济的复苏期，第三象限显示经济的衰退期，第四象限显示经济的滞胀期。

结果，1994年以来的历史数据显示，在繁荣期/泡沫期（升息且GDP环比增速>0），权益型REITs指数的平均月收益率为+0.9%，年化后为+11.4%；其中，实际GDP同比增速也>2%的繁荣期/泡沫期（升息，GDP环比增速>0，同比增速>2%，如1994年和2006年上半年），权益型REITs指数的月平均收益率为+0.4%，年化后仅为+5.1%；但在实际GDP的同比增速<2%的繁荣期/泡沫期（升息，GDP环比增速>0，同比增速<2%，如从疫情冲击中逐步恢复的2020年8月至2021年3月），权益型REITs指数的月平均收益率为+2.0%，年化后为+26.3%；即，就整个繁荣期/泡沫期而言，REITs指数的平均收益表现一般，但低增长期明显优于高增长期。

在复苏期（降息且GDP环比增速>0），权益型REITs指数的平均月收益率为+1.7%，年化后为+21.8%；其中，实际GDP同比增速>2%的高增长复苏期（降息，GDP环比增速>0，同比增速>2%，如2018年11月到2019年8月），权益型REITs指数的月平均收益率为+1.6%，年化后为+21.7%；而实际GDP的同比增速<2%的低增长复苏期（降息，GDP环比增速>0，同比增速<2%，如2002年上半年），权益型REITs指数的月平均收益率为+1.7%，年化后为+22.4%；即，在复苏期，无论GDP的同比增速多高，权益型REITs指数的平均年化收益率都在20%以上。

在衰退期（降息且GDP环比增速<0），权益型REITs指数的平均月收益率为-1.0%，年化后为-10.9%；其中，实际GDP同比增速>2%的衰退期（降息，GDP环比增速<0，同比增速>2%，如网络泡沫开始破灭的2001年一季度），权益型REITs指数的月平均收益率为-0.2%，年化后为-2.6%；而在实际GDP同比增速<2%的衰退期（降息，GDP环比增速<0，同比增速<2%，如金融危机冲击下的2008年和疫情冲击下的2020年一季度），权益型REITs指数的月平均收益率为-1.1%，年化后为-12.5%；即，在衰退期，无论GDP的同比增速是多少，权益型REITs指数的平均收益率都是负的，但实际GDP的同比增速>2%时，平均的损失幅度较小。

在滞胀期（升息且GDP环比增速<0），权益型REITs指数的平均月收益率为-2.6%，年化后为-26.9%；不过，在实际GDP同比增速>2%的滞胀期（升息，GDP环比增速<0，同比增速>2%，如2011年一季度和2022年的一季度），权益型REITs指数的平均月收益率为+0.8%，年化后为+9.9%；但在实际GDP的同比增速<2%的滞胀期（升息，GDP环比增速<0，同比增速<2%，如2009年上半年和2022年二季度），权益型REITs指数的平均月收益率为-3.9%，年化后为-37.8%；即，滞胀期平均的损失幅度较大，但这主要出现在GDP同比增速较低时。

由图3可见，与GDP的同比增速相比，REITs指数对利率变化和GDP的环比增速更为敏感，在环比增速大于零时，权益型REITs指数的历史平均收益率均为正，而在环比增速小于零时，权益型REITs指数的历史平均收益率均为负；其中，复苏期的平均收益率最高，且与GDP的同比增速无关，而在衰退期的平均收益率均为负值；在繁荣期/泡沫期，虽然平均收益率都是正的，但低增长期的收益表现明显优于高增长期；而在滞胀期，GDP的同比增速影响最大，当GDP同比增速>2%时，权益型REITs平均仍可以获得正收益（不过这一时期通常较短），而在GDP同比增速<2%时，权益型REITs则面临大幅损失风险。

当前REITs指数仍面临进一步损失的风险

因此，就REITs整体而言，最佳的投资期无疑是复苏期（降息且GDP环比增速>0），其次是泡沫期（升息、GDP环比增速>0）；而最需要回避的无疑是滞胀期（升息、GDP环比增速<0），其次是衰退期（降息且GDP环比增速<0）。

2022年以来，随着通胀压力的增大和美国GDP增速的放缓，经济面临滞胀压力，不过一季度，由于GDP的同比增速仍较高，所以，权益型REITs指数的损失幅度还不是很大，季度平均收益率为-5.3%；但连续两个季度的环比负增长使二季度GDP同比增速滑落至2%以下，权益型REITs指数的损失幅度扩大，季度平均收益率达到-14.7%。进入7月份后，对衰退的担忧暂时缓解了升息压力，REITs指数反弹了8.62%。进入8月以后，通胀和衰退的阴云似乎都有所减弱；不过，从当前的周期阶段看，GDP的环比增速较利率变化对REITs指数的影响更大。

未来，如果通胀压力减弱，在联储更为温和的通胀治理过程中，失业率能维持低位，并使GDP恢复环比正增长，则REITs指数有望获得繁荣期/泡沫期的正收益；但如果在持续升息过程中，经济最终滑入了真正的衰退期，则REITs指数也将面临损失风险。

繁荣期/泡沫期的最佳选择：商业抵押贷款、酒店、林场等偏股型REITs

虽然REITs指数对GDP环比增速更为敏感，但不同物业类型的REITs对经济周期的敏感性不同。具体来说，在以利率变化和GDP环比增速为轴的投资时钟里，繁荣期/泡沫期（升息且GDP环比增速>0）时，历史平均收益率最高的是商业抵押贷款类REITs、酒店类REITs和林场REITs，这几类REITs都是对物价指数敏感、受益于通胀的REITs代表；而收益率最低的则是数据中心REITs、康养物业REITs和基建类REITs，这些都属于防御类REITs，在衰退期表现较好，但对利率敏感，且在市场风险偏好度提升时易被投资人抛弃；不过，林场、数据中心和基建类REITs的推出时间较晚，历史数据较短，长期中的表现还有待考察。

其中，在实际GDP同比增速>2%的高增长繁荣期/泡沫期，历史收益率最高的是商业抵押贷款REITs，年化的平均收益率为17.1%——商业抵押贷款REITs所发放的贷款大多为非投资级的，所以，这类REITs对基准利率的变动并不十分敏感，但会受益于泡沫期资产价格的上涨，而经济增长则是其不良率的保障；其次是酒店REITs，年化的平均收益率为14.2%——酒店业的繁荣与经济活动和消费需求密切相关，对经济周期高度敏感；接下来是工业/物流地产、林场和出租公寓REITs，年化收益率均在12%~13%水平。而收益率最低的则是康养物业、数据中心和独屋出租REITs，这三类REITs在高增长的繁荣期/泡沫期历史平均收益率均为负值。

而在实际GDP同比增速<2%的低增长繁荣期/泡沫期，历史收益率最高的是酒店REITs，平均的年化收益可以达到65.8%；其次是商业抵押贷款REITs，历史平均的年化收益率为48.1%；此外，独屋出租、购物中心REITs的历史平均年化收益率也在40%以上——以购物中心为代表的商业类REITs也对物价指数敏感，当然，它们也同样对经济增长敏感。而收益率最低的则是基建、数据中心和活动房屋REITs，历史平均的年化收益率在2%~7%之间，没有平均收益率为负的REITs类型。

综上，在升息但GDP的环比增长率仍为正的时期，历史表现最好的是商业抵押贷款REITs和酒店类REITs，这两类REITs都属于典型的偏股型REITs，过去5年对标普500的月BETA值均在1.4倍以上，对长期国债的BETA值则是负的，即，商业抵押贷款REITs和酒店REITs对经济增长更为敏感，对利率反倒不太敏感，在升息、债券估值下降的时期通常有更好的市场表现。

复苏期的最佳选择：指数化投资

在复苏期（降息且GDP环比增速>0），历史平均收益率最高的是数据中心、基建和独屋出租REITs，不过这三类REITs的推出时间都比较晚，从长期看收益表现最好的是康养物业REITs、工业/物流地产REITs、和活动房屋REITs；历史平均收益率最低的则是酒店类REITs。

其中，在实际GDP同比增速>2%的高增长复苏期，历史平均收益率最高的仍是数据中心、基建和独屋出租这三类新型REITs，平均的年化收益率均在40%以上；其次是康养物业、自存仓和工业/物流地产REITs，历史平均的年化收益率在27%~30%之间；而收益率表现最差的是酒店和住宅抵押贷款REITs，历史平均的年化收益率在5%~8%之间，没有平均收益率为负的REITs。

在实际GDP同比增速<2%的低增长复苏期，历史平均收益率最高的是数据中心、购物中心和活动房屋类 REITs，平均的年化收益率均在40%以上；收益率最低的则是出租公寓REITs，历史平均的年化收益率为0.4%。

总之，在复苏期，多数REITs的表现都较好，没有平均收益率为负的REITs类别，除了数据中心、基建、独屋出租等新型REITs提供了40%以上的超额收益外，零售类REITs整体（包括购物中心、社区商业中心、独立店面REITs）、活动房屋REITs、康养REITs、以及工业/物流地产REITs的表现都不错，历史平均的年化收益率均在20%以上；只有酒店REITs、住宅抵押贷款REITs和出租公寓REITs的表现略差。所以，这一时期的REITs适合指数化投资。

衰退期的最佳选择：自存仓、康养、独立店面、活动房屋等偏债REITs

在衰退期（降息且GDP环比增速<0），虽然REITs指数整体表现不佳，但仍有一些特定类型的REITs能够提供较好的收益，如自存仓、活动房屋和康养类REITs，在衰退期的历史平均收益率年化后仍在10%以上——美国的活动房屋REITs类似于一种廉租房，具有典型的逆周期特性，同样的，在衰退期，人均住房面积变小，企业库存增加，对自存仓的需求也上升，相应的，自存仓REITs也具有较好的防御特性；当然，在衰退期也有很多潜在的“REITs雷区”，如酒店、商业抵押贷款、林场等对物价和经济增长高度敏感的REITs，在衰退期的历史平均收益率均不到-40%。

其中，在实际GDP同比增速>2%的衰退期，历史平均收益率最高的是住宅抵押贷款REITs、康养物业REITs和自存仓REITs，年化收益率均在30%以上；但办公、工业/物流地产、出租公寓、酒店类REITs在这一时期的平均收益率均为负值。不过，从历史数据看，这一时期通常较短，或快速下滑进入真正的萧条期，或在降息刺激下恢复GDP的环比正增长。

而在实际GDP同比增速<2%的衰退期，历史平均收益率最高的是自存仓和活动房屋REITs，平均的年化收益率均在20%以上（虽然数据中心和基建类REITs在这一时期的平均收益率也较高，但因为这两类REITs的推出时间较晚，没有经历完整的衰退期，所以，历史数据的可信度还有待考察）；与之相对，酒店、商业抵押贷款、林场、购物中心、独屋出租、办公、社区商业中心、住宅抵押贷款、工业/物流地产REITs的历史平均收益率均为负值，尤其是酒店、商业抵押贷款、林场和购物中心这些对物价指数和经济增长敏感的REITs在这一时期的历史平均收益率年化后均不到-40%。

综上，在衰退期，虽然REITs指数的整体表现不佳，但仍有一些特定类型的REITs表现不俗，主要是自存仓、活动房屋、康养和独立店面这几类典型的偏债REITs，这些REITs过去5年对标普500的月度BETA值均小于1，对长期国债的BETA值则为正，显示上述REITs对经济增长的敏感性稍弱，而对利率变化更为敏感，在降息期通常有较好表现；与之相对，商业抵押贷款、酒店、购物中心、林场等典型的偏股REITs则在衰退期面临大幅损失的风险。

滞胀期的最佳选择：回避REITs投资

在滞胀期（升息且GDP环比增速<0），多数REITs的收益表现都不好，仅有林场REITs的历史平均收益率为正，工业/物流地产、办公、商业抵押贷款、出租公寓、购物中心REITs的历史平均收益率均不到-30%。

其中，在实际GDP同比增速>2%的滞胀期，历史平均收益率最高的是商业抵押贷款、林场和康养物业REITs，历史平均的年化收益率均在40%以上；而数据中心、基建、独屋出租、活动房屋、购物中心、住宅抵押贷款、独立店面REITs在这一时期的平均收益率均为负值。不过，从历史数据看，这一时期通常较短，或很快进入降息周期，或滑入更深的滞胀期。

而在实际GDP同比增速<2%的滞胀期，只有基建和独屋出租REITs的历史平均收益率为正，但这两类REITs的推出时间都较晚，未经历完整的滞胀期，历史数据的可靠性还有待考察（2022年二季度，基建和独屋出租REITs分别损失了2.77%和10.95%）；其余REITs的历史平均收益率均为负值，其中损失最小的是住宅抵押贷款REITs，历史平均的年化收益率为-4.9%，其次是独立店面和数据中心REITs，历史平均的年化收益率在 -20%~-15%之间，林场REITs在这一时期的历史平均收益率为-21.2%，其余REITs的历史平均收益率均小于-30%。

综上，在高增长的滞胀期，商业抵押贷款、林场、康养等REITs尚有可能取得超额收益，但这一时期通常较短；而当经济下滑进入真正的滞胀期后，几乎所有REITs都面临损失风险，除基建、数据中心这两类新型REITs外，长期中只有独立店面REITs在这一时期的损失风险略小——独立店面REITs通常大规模持有便利店、药店、快餐店等提供生活必须品的商户的物业所有权，其物业组合比较分散，受经济周期的影响较小，并以高分红为特征，从而具有一定的防御特性；其余REITs均面临大幅损失风险。

经济周期的不同阶段，REITs的最佳投资策略

不难看出，在经济周期的不同阶段，不同物业类型的REITs表现各异。总的来说，复苏期绝大多数REITs的表现都较好，此时指数化的投资可能是更优的选择；而在滞胀期，尤其是实际GDP同比增速<2%的滞胀期，几乎所有REITs都面临损失风险，回避是最佳的策略；至于繁荣期/泡沫期，GDP的同比增速有较大影响，但总体上，商业抵押贷款、酒店等偏股型REITs表现更优，平均来说能够提供较高的超额回报；而在衰退期，自存仓、活动房屋、康养、独立店面等偏债型REITs表现更优，平均来说能够提供较高的超额回报。

偏股VS偏债，哪种REITs更好？

上文中反复提到的“偏股型REITs”和“偏债型REITs”，实际上是不同物业类型REITs的一种资本市场属性，为了更好的描述这种属性，我们根据过去5年各类型REITs的股市BETA值和债市BETA值，将其分为两大类。

其中，股市BETA值大于1的定义为偏股型REITs，此类REITs的债市BETA值通常为负或近于零，即，该类REITs对经济增长更为敏感，而对利率变化的敏感性较弱，如下表所示的酒店、购物中心、商业抵押贷款、林场、社区商业中心、住宅抵押贷款、办公物业等REITs，以及多元化REITs和特殊地产REITs均为偏股型REITs。

与之相对，股市BETA值小于1的REITs定义为偏债型REITs，这类REITs的债市BETA值通常大于零，即，该类REITs对经济增长的敏感性较弱，而对利率变动更为敏感，如自存仓、数据中心、基建、活动房屋、工业/物流地产、独屋出租、出租公寓、独立店面、康养物业REITs，均属于偏债类REITs。总的来说，偏债类REITs包含了两类，一类是具有逆周期或防御特性的REITs，如自存仓、活动房屋、独立店面等；而另一类则是随着数字经济发展兴起的与数字化相关的新型REITs，如数据中心、基建（基站类REITs）以及为满足电商平台发展需求而崛起的物流地产REITs等，这类REITs对传统经济周期的敏感性略弱。

总体上，由于偏债类REITs具有更好的防御特性，投资人要求的资本成本较低，长期中的回报更高；但在经济增长期，尤其是升息的增长期，偏股类REITs具有较高的杠杆，能够提高更好的超额回报。

利率变化 VS GDP同比增长率下，各REITs的最佳投资期

具体到每类REITs，由图5可见，在以利率变化和GDP同比增长率为轴的投资时钟里，尽管多数REITs的最佳投资期位于第二象限（降息且实际GDP同比增速>2%的经济环境），但商业抵押贷款、酒店、林场、购物中心、出租公寓这几类REITs的最佳投资期位于第一象限（升息且实际GDP同比增速>2%的繁荣期）；而康养、活动房屋、独立店面及数据中心REITs的最佳投资期则在第三象限（降息且实际GDP同比增速<2%的萧条环境）；住宅抵押贷款的最佳投资期在第四象限（升息且实际GDP同比增速<2%的经济环境）。

利率变化 VS GDP环比增长率下，各REITs的最佳投资期

在以利率变化和GDP环比增速为轴的投资时钟里，由图9可见，多数REITs的最佳投资期都在第二象限（降息且GDP环比增速>2%的复苏期），但商业抵押贷款、酒店和林场这三类偏股型REITs的最佳投资期在第一象限（升息且GDP环比增速>2%的繁荣期/泡沫期），而数据中心、基建、康养、自存仓、独立店面等偏债型REITs的投资期则覆盖了第二和第三象限，即，复苏期与衰退期（降息且GDP环比增速<2%），没有REITs的最佳投资期位于第四象限（升息且GDP环比增速<2%的滞胀期）。

当前环境下的投资策略

2022年以来，全球经济快速变化，二季度，由于美国经济同时面临通货膨胀和经济下行的滞胀压力，几乎所有类别的REITs均出现负收益，且多数REITs的损失幅度都在10%以上，只有基建、独立店面、活动房屋、数据中心等偏债类REITs的损失幅度小于10%。

进入7月份后，对衰退的担忧使10年期国债收益率回落至2.7%以下，但从市场表现看，通胀仍是主旋律，尤其是在就业和收入数据的支撑下，整个REITs市场表现出泡沫期特征，不仅REITs指数整体反弹了8%以上，而且领涨的均为偏股型REITs。其中，涨幅最大的是购物中心REITs，7月份平均上涨了26.45%；其次是酒店REITs，7月平均上涨了13.96%；接下来是商业抵押贷款REITs，7月平均上涨11.97%；此外，独立店面、社区商业中心、林场REITs的平均涨幅也在10%以上。上述涨幅较高的REITs中，除独立店面REITs外，其余均为对经济增长和物价指数敏感的偏股型REITs，尤其是酒店、购物中心、商业抵押贷款、林场REITs更是受益于物价上涨的REITs代表。

进入8月份后，随着新一轮就业和物价数据的出炉，通胀似乎出现见顶迹象，而衰退的担忧也明显减退，但REITs投资却面临更多不确定性。截至8月10日，8月上旬REITs指数上涨了1.3%，涨幅最大的依次是自存仓REITs（5.60%）、购物中心REITs（3.29%）、活动房屋REITs（3.12%）、酒店REITs（2.78%）、基建REITs（2.14%），这其中既包含了在泡沫期会受益于高通胀的酒店、购物中心REITs，又包含了在衰退期会有较好防御表现的自存仓、活动房屋和基建REITs，显示出市场对未来经济周期和REITs走势存在较大分歧。

结合估值数据也可以看到，当前权益型REITs的平均估值在17倍左右，高于滞胀情景下的历史平均估值——在GDP同比增速小于2%的滞胀情形下，权益型REITs的历史平均估值在14倍左右；也高于衰退期的历史平均估值（15倍）；实际上，当前的估值水平更接近低增长泡沫期的历史平均估值（17倍）。

具体来说，未来如果美国经济进入升息且GDP环比正增长（但同比增速仍低于2%）的情景，则酒店、购物中心、林场、商业抵押贷款等偏股型REITs将可提供超额收益，而这几类REITs的当前估值也仍低于其低增长泡沫期的历史平均估值；此外，办公REITs的当前估值（9.9倍）也显著低于此类REITs在低增长泡沫期的历史平均估值（14.1倍）；与之相对，当前工业/物流地产、出租公寓、活动房屋等偏债REITs的估值已显著高于其历史上低增长泡沫期的平均估值；即，在泡沫化情景下，酒店、购物中心、林场、商业抵押贷款仍是适宜的投资选择。

但如果经济最终滑入衰退情景，则从历史数据看，在GDP同比增速小于2%的衰退期，数据中心、基建、自存仓、活动房屋REITs能够提供10%以上的年化收益率；不过，当前活动房屋和自存仓REITs的平均估值都已显著高于这两类REITs在衰退期的历史平均估值，只有数据中心和基建类REITs的当前估值与历史平均估值接近，但数据中心和基建REITs的推出时间较晚，所以，历史数据的可信度还有待考察。总之，由于当前偏债类REITs的整体估值较高，所以，在衰退情景下，偏债类REITs也大多面临估值调整的压力。

综上，2022年以来经济形势快速变化，二季度在滞胀压力下，几乎所有类型的REITs都出现较大幅度的下跌；但进入三季度后，通胀似乎出现见顶迹象，而衰退担忧减弱，整个REITs市场的表现更接近泡沫期，酒店、购物中心、林场、商业抵押贷款等受益于通胀和经济增长的REITs均出现10%以上的涨幅，8月自存仓、活动房屋等防御型偏债REITs也有所补涨。但当前防御类REITs的整体估值已较高，衰退情景下面临估值调整压力；而在泡沫情景下，受益于通胀的偏股类REITs仍有估值提升空间。

（作者为贝塔策略工作室合伙人）